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赵建:战争,印钞与布雷顿森林体系3.0

赵建:战争,印钞与布雷顿森林体系3.0

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本文为赵建博士内部报告的节选,由于很多内容无法公开发布,有意深度交流的可以加微信dreamliner006加入“赵建思享会”。本文为西泽研究院发表的第601篇原创文章,赵建教授的第557篇原创文章。

战争环境下,并不一定意味着股市会大熊市,或大崩盘。我们看中国抗日战争八年,上海的股市、房市(租界内)还是上涨的。我们必须从为战争融资和国民财富再分配的视角,看战争与股市及一切风险资产的关系。

战争意味着一场巨大的财富再分配。战争是国家行为,是一场集体行动、公共行为,不是私人的个人行为、企业行为。一旦战争按钮按下,就意味着私人国民财富向公共国家财富的大转移。你必须通过个人财富向国家转移,才能购买战争换取的安全服务。这个转移过程,涉及到股市,债市,但更多的是印钞。

为战争融资一般来说是税收,也可以发债,但能不能像公司一样发行股票?毕竟作为国家“营收”的税收,在特定时间段内是有限的,无法在十万火急时快速动员国家力量,因此发债和“增发”是理想的选择。如果股票是公司资产所有权的证券化份额,那么国家的股权是如何证券化的?国家的股票是什么?答案是:货币。主权货币是国家的权益资产,这是很多学者已经承认的观点,主权本身就意味着国家的权益。因此与战争打响一起开动的不仅是大炮飞机导弹,还有――印钞机。

然而国家为战争印钞的恶果,如同公司恶意过度增发股票导致股权稀释股票价值下降一样,会带来严重的通货膨胀,大贬值,以及核心资产的泡沫――不动产要看战争的性质及风险关联度。很显然,与和平时期通过商业银行把控信贷项目质量相比,战争时期的印钞往往没有任何资产准备和生产活动,战争时期的印钞是赤裸裸的再分配活动,是一场对赌――胜利者的货币将保持国家股权属性并且升值,失败者的货币则将被抛售

但不一样的是那些成为世界货币、具有货币霸权的国家货币,比如美元,作为全球通货可以在全世界购买物资和服务,因此具有强大的战争动员能力,这是美国长期处于战争赤字状态而没有崩溃的根本原因。更为可怕的是,“战争―美元”之间形成了相互强化的正反馈,即美元为战争融资和动员资源,战争强化美元的信用基础和避险功能。这个正反馈循环,让世界很多国家感到不安但又无计可施。

美国网红分析师Zoltan鼓吹布雷顿森林体系2.0结束,认为未来是大宗商品为锚建立的布雷顿森林体系3.0,通俗的说哪国的货币能更便利的买到大宗资源,哪国的货币就成为世界货币。这个认知还不够全面,我所认为的布雷顿森林体系3.0,与其说是大宗商品货币,不如说是战争货币,即那些更好的为战争融资,并能让大多数人相信能最后取得胜利的国家,他们的货币。

实际上我所指的新货币世界的范畴大于Zoltan。我所指的战争货币或战争美元,本身包含着大宗美元。因为战争消耗的就是大宗,如果没有战争造成的供给破坏,这几年的大宗商品会如此波动吗?

但除此之外,Zoltan没有想到,战争带来的“相变”所产生的新的避险需求。人们需要在战乱中找到能带来安全感的一般等价物,那么除了美元还有什么呢?黄金也是一种,但黄金不是货币,无法直接计价。况且,美元自带战争的先天因素。没有人忘记,美元诞生(绿背钞)于战争(南北战争),也是崛起于战争(二战)。正是为战后重建融资,所谓马歇尔计划,推动了欧洲美元的崛起,以及世界美元的诞生。后来,就逐渐形成了以美元为计价基础的全球经贸金融体系。

就连最近俄罗斯总统普京会见大国领袖,在肯定中俄经贸往来关系时,也是用美元作为价值尺度衡量。他说未来几年中俄贸易额“有望突破2000亿美元”。这是多么的讽刺,一方面,普京与美国势不两立,对其进行的制裁深恶痛绝,另一方面却依然下意识的用美元作为价值尺度。这说明,在全世界的价值体系中,除了用美元标价,人们无法直接对一个数目字进行价值衡量。可见,美元体系是多么根深蒂固,那些多少年前就一直预测美元体系崩溃的,恐怕是不懂美元背后强大的价值观统治体系以及叙事基础。

然而美元霸权体系并非无法动摇,只是在一个相对论的世界还找不到与其抗衡的货币。美元在堕落,其它货币也好不了哪里去。欧元?日元?自身都危机重重,经济势头也远不如美国。人民币,更是任重道远(我会用单独的文章来论述人民币国际化的问题,实际上十年来我一直对人民币国际化保持审慎)。

我们看今天,疫情期间美元创记录、无底线的印钞,很多人预测美元要崩溃,布雷顿森林体系2要崩溃。然而我们看到,最近一年,美元不仅没有崩溃,反而将所有的主要竞争对手绞杀。欧元与日元对美元都贬值了15%以上,人民币贬值也高达10%以上。原因何在?战争状态下对美元的避险需求是主要原因之一。

试想一下,如果疫情期间美国只印钞不生产,发给个人的美元用来买中国的日用商品和资源国的资源,如果这些国家――中国及其他大宗资源国家――要求必须用人民币或其它货币结算,因为美元印的太多、太轻松了,那么会发生什么情况?答案当然并不是说一些非美货币会立即崛起,而是很可能进入一个货币混战状态,价值体系走向紊乱,国际贸易失去了价值尺度和坐标系,直到新的货币霸权出现。

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但进入战争状态就不一样了。尤其是俄乌战争,切断了欧洲与俄罗斯的能源联接,导致欧洲大陆能源脱钩,同样作为页岩气和天然气大国的美国可以趁机补位,并弥补美元背后的发行缺陷,即用美元仍然可以买到能源和大宗。美元可以买到战略能源物资,美元可以买到粮食,更关键的是美元可以买到武器,而且美元还在加息、美元指数在上涨。还有比美元更理想的战争货币吗?

如果预期到未来一段时间将进入新一轮战争大周期,包括已经发生的俄乌热战、大国冷战,也包括没有发生战争但是双方剑拔弩张、相互威慑的状态。那么布雷顿森林体系3.0将是一种战争货币体系,而非仅仅是大宗商品体系。

历史经验看,股市似乎并不害怕已经开始的战争,最怕的是这种剑拔弩张、厉兵秣马、风声鹤唳的状态。股市怕的不是落地的靴子,而是悬在空中将落未落的状态。这是股市的微妙之处。因为资本市场定价的是未来,而未来并不存在于客观世界,而是投资者的心中。所以我说股市投资是心学。当然并非与教科书里的行为金融学、心理金融学完全一样。

一旦战争打响,或者不断被证实,就涉及到从和平范式向战争范式的“相变”。一旦相变完成,资产定价就会在新的初始条件下,按照边际定价原理,展开新一轮周期――有上涨,也有下跌――只是价值中枢因为战争这个超级风险因子的冲击发生系统性折价,以及波动率飙升到新的水平位。

一个超级不确定性的系统就此展开,并像迷雾一样笼罩着金融市场。首当其冲的是系统性风险折价,这是每一个投资者都要缴纳的“门票”,毕竟战争这场游戏如此昂贵,不必上战场的投资者只是作为观众。在这个环境里,用来保护头寸免收波动率冲击的期权开始变得昂贵。这个道理跟战乱时期,占卜算卦这一职业变得热门是一样的道理。

战争中的超级印钞机,让资产定价的逻辑发生重大改变。纸币变得越来越廉价,看上去供应无限,但优质的权益资产不仅不会增加,反而可能因为战争而收缩或遭遇不测,那么股市走势会如何走?历史的经验是,对于胜算概率较低国家的股市,价值中枢首先会在战争打响时发生塌陷,点位进入新低。但系统性风险被释放后,印钞的逻辑会进入核心权益资产的重定价中

假如并非摧毁性,而是本土外的或局部战争中,馒头的价格由1元一个飞涨到了100元一个,那么茅台(600519)公司的股票价格会涨多少?发生于本土的摧毁性战争,这种极端情况发生后,股市还开不开都不一定,此时有价证券可能一文不值,货币都一文不值,值钱的只有一个:生存物资。这是极端情况,这种情况就发生在今年乌克兰的某段危险时间。

注意的重点是,我所指的股市塌陷的价值中枢并非名义中枢,而是实际中枢。至于名义中枢,也就是用本币标价的中枢,可能并不会下移,反而会有所上涨。再次请注意,每一轮战争周期,都伴随着超级债务大爆炸,也意味着超级货币大放水,无一例外。

战争,表面上是军事力量的较量,根本上却是政治和经济的对决。现代战争,更像是一个为某个重大应急项目进行的融资,一般来说是靠国家债务+基础货币的形式。这就意味着战争总是伴随着巨大的债务和货币脉冲。

这次新冠大疫情,可以说是全球各国打了一场生化战,伴随着也是史无前例的债务和货币大脉冲。与之伴随的是,万物暴涨、风险资产超级大牛市的上半场,以及很快随之而来的大退潮。然而很明显,债务与货币的退潮并非对称性的。覆水难收。放水是总量的,收水却只能是边际的。资产负债表已经上升到一个新的段位,削表如削藩,容易导致金融体系天下大乱。

值得玩味的是,有国家采用“权益市场+公司制”的模式为战争服务。而且那些能够用权益工具为战争融资的国家,无论是早期的荷兰,英国,还是现在的美国,一般都是战争的胜利者。荷兰和英国的东印度公司,本质上是以股份公司为组织形式的远征军,最早的通过权益工具实现了商业资本与战争资本的融合。今天美国的军火集团,也可看做是另一种形式的东印度公司。

因此可以从金融属性来解读战争胜负的密码,那就是是债性和股性的区别。债意味着风险的完全分割,让债权人与发动战争的债务人无法共享和分担风险剩余。但是股性却不同,“战争公司”的股东将与公司分担所有的风险和收益。从这个意义上我们或许并不唐突的得出一个结论:拥有一个强大的资本市场,尤其是保持稳定且具有持续融资能力的股市,对战争尤其是长期大国拉锯,具有重大的意义。

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